（报告出品方/作者：中信建投，杨艾莉）
一、浙版传媒：浙江省属出版发行集团，主要经营指标列行业前五
浙版传媒以图书、电子音像制品和期刊等出版物的出版和发行为主业，涵盖教材教辅、一般图书等种类，并积极布局数字出版、在线教育与培训、信息技术服务等新兴业务。依托控股股东浙江出版联合集团的背景，公司在省内具有教材教辅出版和发行的龙头地位；同时依托浙江GDP长期位于全国第四的经济优势，公司在主要经营指标上，均位于出版业前五的水平。
具体排名如下：1、业绩指标：年，公司营业收入.85亿元，位于出版行业第三；归母净利润14.14亿元，位于行业第四。2、资产情况指标：截至1Q23，公司总资产.69亿元，位于行业第四；净资产.93亿元，位于行业第五；货币资金.54亿元，位于行业第二。公司主营业务和资产主要来自浙版集团在年无偿资产转让。年3月，控股股东浙版集团向公司前身无偿划转16家子公司股权，公司从而获得出版、发行、印刷等与主营业务相关资产，成为浙江省属的出版发行集团。
控股股东为浙江出版联合集团有限公司。截至1Q23，控股股东直接和间接持有上市公司81%的股份。其他主要股东还包括新华网文投（2.34%）、浙商汇融（1.66%）等。管理层在浙江省宣传部相关和下属单位的任职经验丰富。
二、主营业务：教材教辅贡献四成收入，其余主要来自一般图书
2.1、主营业务：涵盖出版、发行、印刷、在线教育等全产业链
浙版传媒的子公司涵盖出版行业全产业链，主要包括出版、发行、印刷、数字教育等。具体情况如下：1、出版：公司旗下共有11家出版单位，包括浙江教育出版社（教材教辅出版）、浙江人民出版社（主题出版）等。在专业产品线方面，公司产品内容涵盖少儿、社科、文学、艺术、文教、生活六大类别。2、发行：拥有新华书店和博库两个发行渠道。1）浙江省新华书店集团：具有覆盖全省（除宁波外）的直属新华书店基层店和众多连锁经营书店组成的图书发行网络。2）博库集团：有自主互联网平台博库网、博库APP、自有实体书城和线上连锁书店组成的线上、线下相融合的图书发行网络。
3、印刷：主体为浙江印刷集团。印刷业务主要客户为国内外出版社、报刊社等，在服务好系统内出版社的基础上，通过开拓社会市场等方式承接各类图书印刷业务，与需求方签订相应加工合同后，进行加工生产。4、数字教育：主要以电子社、青云在线为主体。其中青云在线为浙版传媒的全资子公司，主要业务为在线教育服务平台；电子社已于年完成股权转让工作，目前为浙江教育出版社旗下子公司，公司间接持有其%股权，主要业务为教材教辅的数字出版。
2.2、业务结构：教材教辅贡献四成收入，其余主要来自一般图书
公司年实现收入.85亿元，同比增长3.42%，略高于年浙江省GDP增速（为3.1%）。年，公司实现归母净利润14.14亿元，同比增长7.33%，归母净利率为12.0%，较去年同期+0.4pct；扣非归母净利润为12.36亿元，同比增长8.66亿元，扣非归母净利率为10.5%，较去年同期+0.5pct。1、从收入结构看，教材教辅、一般图书四六分公司总收入。
按业务分：1）出版业务：年实现收入30.07亿元，占总收入的25.5%，较去年同期+1.1pct，其中以一般图书、教材教辅的出版为主，分别占总收入的15.1%和8.5%。2）发行业务：年实现收入95.97亿元，占总收入的比例最高，为81.4%，较去年同期+0.2pct，同样以一般图书、教材教辅的发行为主，分别占总收入的44.0%和31.6%。按内容分：1）教材教辅：年，教材教辅出版、发行业务合计实现收入47.34亿元，占比40.2%，较去年同期+1.0pct；一般图书的出版、发行业务合计实现收入69.69亿元，占59.1%，较去年同期+3.7pct。
2、看毛利情况，教材教辅出版、发行的毛利率更高。1）出版业务：年，公司出版业务实现毛利润9.11亿元，毛利率为30.3%，较去年同期-2.5pct，其中教材教辅出版的毛利润为3.95亿元，毛利率为39.2%，较去年同期-1.7pct，一般图书出版的毛利润为4.50亿元，毛利率为25.3%，较去年同期-4.2pct。出版业务的成本主要包括纸张费（占出版业务收入的23.16%，下同）、印刷加工等费用（19.72%）、稿费版权及校订费（7.65%）等。2）发行业务：年，发行业务毛利润为19.51亿元，毛利率为20.3%，较去年同期+0.6pct，其中教材教辅发行的毛利润为10.86亿元，毛利率为29.2%，较去年同期+0.2%，一般图书发行的毛利润为7.80亿元，毛利率为15.0%，较去年同期+1.3pct。发行业务的成本主要为商品销售成本（占发行业务收入的80.28%）等。
3、看各业务成本，符合同行业情况。出版业务的采购成本主要包括内容和纸张。其中出版业务用纸分为教材教辅用纸和一般图书用纸，主要由公司统一对外公开招标后分别供应给下属各出版单位使用。年，公司出版业务的纸张费在该业务收入中的占比最高，达23.16%，其次为印刷加工等费用、稿费版权及校订费，分别为19.72%和7.65%。发行业务主要由新华书店集团和博库集团经营。新华书店集团有覆盖全省（除宁波外）的直属新华书店基层店和连锁经营书店；博库集团有自主互联网平台博库网、博库APP、自有实体书城和多家线上连锁书店。发行业务的成本主要由商品销售成本构成，年占该业务收入的80.28%。
印刷业务主要客户为国内外出版社、报刊社等，在服务好系统内出版社的基础上，开拓社会市场。成本方面，直接材料包括油墨、胶水、预涂膜等原辅材料，年占该业务的41.14%。订单用纸主要由客户提供，少部分订单用纸由公司自行采购。
2.3、从季度业绩看，公司业绩随学期呈现周期性波动
受毛利更高的教材教相关业务的收入集中确认影响，公司二、四季度的收入和利润率更高。公司1Q23实现收入26.86亿元，同比增长2.7%，季度间的周期性波动与学校学期相关，二、四季度收入更高，主要系教材教辅收入集中确认。公司1Q23的毛利率为24.7%，较去年同期+0.8pct，保持稳定，季度间的周期性波动同样与教材教辅有关，更高的毛利率加收入集中确认导致二、四季度毛利率更高。
公司各季度期间费用控制稳定。1Q23期间费用率17.4%，较去年同期+0.2pct，期间费用率和各费用率控制较好；销售费用率10.7%，较去年同期-0.1pct；管理费用率9.1%，较去年同期+0.2pct；研发费用率0.1%，较去年同期持平；财务费用率-2.6%，较去年同期持平。净利润同样反映学期带来的季度波动。公司1Q23实现归母净利润1.46亿元，同比增长17.0%，归母净利率为5.4%，较去年同期+0.7pct；扣非归母净利润为1.23亿元，同比增长8.3%，扣非归母净利润率为4.6%，较去年同期+0.2pct。
2.4、教材教辅：区位和经济优势持续吸引全国人口流入，构筑业绩基本盘
教材教辅的出版发行遵循行业惯例，公司掌握除宁波市外全省的教材教辅市场。据招股书，浙江省教育厅每学年制定《浙江省中小学教学用书目录》和《浙江省中小学教辅材料推荐目录》。省内各地学校根据各年级教学安排和学生人数填写预订品种和数量，并报送当地新华书店，再由浙江新华书店集团汇总，并向浙江教育出版社征订教材教辅。浙江教育出版社根据订单，安排教材教辅的排版和印制，最后配合浙江新华书店集团完成配送和售后，确保“课前到书，人手一册”。
子公司浙江省新华书店集团拥有省内独家开展中小学教科书发行活动资质。据国家新闻出版广电总局《出版物市场管理规定》（年），单位从事中小学教科书发行业务，应取得国家新闻出版广电总局批准的中小学教科书发行资质，并在批准的区域范围内开展中小学教科书发行活动。在浙江省教育厅履行单一来源采购流程后，子公司浙江省新华书店集团独家负责浙江省内教材的征订及发行，公司向全省（除宁波外）各地财政局或教育局结算。
公司进入《目录》的种类和数量丰富。据年年报，集团共有35种册教材入选《浙江省学年中小学教学用书目录》，种1,册教辅入选《浙江省学年中小学教辅材料推荐目录》。年起，浙江省中小学教辅材料评议委员会对进入省内中小学校的教辅材料进行评议，评议后推荐的教辅材料列入《浙江省中小学教辅材料推荐目录》，严格按高中各年级“一科一辅”，小学3-6年级、初中一种综合性寒暑假作业和普通高中各年级分学科寒暑假作业，初中和普通高中毕业年级一套考试辅导类教辅材料的要求向学生推荐使用。
我们认为尽管浙江省人口总数和出生率不占优势，但每年常住人口净流入列全国前二，构筑公司教材教辅业务的基本盘。据国家统计局，年，浙江省人口为6,万人，位列全国第八，出生人口41.2万人，出生人口率为6.28‰，位列全国第十六。尽管浙江省人口和人口出生率不占优势，但是浙江省的经济优势，配合杭州等城市的人才吸引政策不断出台，近十年常住人口净增长均位列全国前三，年成为全国第一。
1、从经济看，年浙江省GDP为7.77万亿元，同比增长3.1%，位列全国第四，人均GDP为11.82万元，除直辖市和港澳台地区，列江苏之后，全国第二。2、从人才吸引政策看，杭州不断推出落户政策，最新一次落户政策调整于5月8日正式实施。杭州根据进一步深化户籍制度改革的实施意见，提出进一步放宽落户政策，明确优化普通高校毕业生在市区办理落户的程序和条件。
综合看，区位优势、经济实力和人才吸引政策，使浙江不断吸引全国人口流入。近十年，浙江省常住人口净流入均列全国前三，常年第二，更是在年常住人口净增长了37万人，成为全国常住人口净流入最多的省份。因此我们认为，尽管浙江省人口和出生率不占优势，但对省外人口的强吸引力有望持续保障每年的中小学入学人数，从而保障浙版传媒教材教辅业务基本盘。
从浙江K12招生人数和在校人数看，保持增长趋势。1）招生人数：年，浙江省小学、初中和高中段教育（包括普通高中和中等职业教育）合计招生.47万人，较去年增加0.93万人，其中小学阶段减少0.79万人，初中增加0.92万人，高中增加0.80万人。2）在校学生人数：年，浙江省小学、初中和高中段教育合计在校生人数为.88万人，较去年增加14.86万人，同比增长2.1%，保持增长趋势。
2.5、一般图书：图书零售市场的码洋市占率和排名稳步提升
公司坚持精品导向，围绕主题出版、重点出版和专业出版，三线打造优质图书。1）主题出版：围绕“八八战略”、“四史”、共同富裕等主题的出版项目。2）重点出版：目标是打造具有全国影响的浙江文化传世之作，公司已围绕宋韵文化推出一系列图书，同时也有《浙江文史记忆》《浙江儒学通史》《中国美容内科学》《中国大科学工程史》等作品。3）专业出版：涵盖少儿、社科、文学、艺术、文教、生活六大类别。截至年末，莫言作品系列《丰乳肥臀》《蛙》等产品累计销售超万册；年，莫言作品《生死疲劳》销售55.87万册。
公司近年在图书零售市场的码洋市占率和排名稳步提升。据开卷监测数据，年，公司在图书零售市场的销售实洋市场占有率为2.11%，上升1位至全国第9位，其中教育社、少儿社和文艺社等3家出版社销售码洋占有率进入全国百强，分别为第29位、49位、84位。同据开卷监测数据，年，公司在整体图书零售市场的销售实洋占有率为3.07%，列全国第5位，其中人民社、教育集团、文艺社、少儿社4家出版社在零售市场销售实洋占有率进入全国百强，分列第17位、23位、51位、59位。
三、与同业对比，公司资产质量优，分红率高，渠道建设佳
3.1、货币资金：存量充沛，扣除货币资金后PE处行业最低水平
公司货币资金充沛，年扣除货币资金后PE仅5.4x。据公告，截至1Q23，浙版传媒货币资金.54亿元，存量充沛，在地方国有教育出版公司中列第二位，仅次于中文传媒的.55亿元。截至年5月22日收盘，浙版传媒的市值为.22亿元，wind一致预期PE为12.0x，扣除货币资金后的PE为5.4x，处于全行业最低水平。
3.2、资产负债率：同业公司差距较小，公司处于合理水平
浙版传媒的资产负债率处于合理水平。截至1Q23，浙版传媒的资产负债率为42.6%，从数值看，处于行业较高水平，仅次于南方传媒的47.2%，但我们认为浙版传媒的资产负债率仍处合理范围。1）货币资金充沛。截至1Q23末，公司货币资金为.54亿元，处行业头部水平；2）资产负债率与公司规模和业务拓展有关。浙版传媒近年来持续布局知识付费和电商的仓储基础设施建设，新兴业务有望为公司带来增量EPS。3）同业多数公司的资产负债率处于40%左右，行业差距较小，浙版传媒的资产负债率处于合理水平。
3.3、ROE：同业公司差异较小，公司处于中位水平
浙版传媒ROE处于行业平均水平。年，公司ROE（摊薄）为11.1元，行业ROE（摊薄）的中位数为11.0元，平均数为9.3元，公司整体处于行业中位水平。地方教育出版行业具有经营稳健的特点，浙版传媒-年归母净利润CAGR为7.8%，略高于行业中位水平。
3.4、省外收入占比：电商渠道建设有效提升省外收入贡献
公司多年的线上图书销售渠道建设助力公司实现收入来源地的多样化。由于多数地方国有教育出版公司专注于为省内学校提供教材教辅的业务特点，以及主要通过省内线下的新华书店网络布局图书零售渠道，因此多数公司的收入来源按地区划分，主要来自于省内。从年年报中披露省内收入规模的教育出版公司看，浙版传媒的省外收入占总收入的比例列行业第六，如考虑到公司通过图书电商品牌“博库”，公司省外收入+线上渠道收入合计占总收入的41.3%，处于行业最高水平。
3.5、分红率：处于同类公司中较高水平
年公司分红率处于同业较高水平。年，浙版传媒的分红率为55.0%，列同业第三，仅次于中南传媒的77.0%和61.1%。出版公司具有高分红的特点，而在所有地方教育出版公司中，浙版传媒的分红率处于行业头部水平。
四、教育信息化：有望受益AI+电商/在线教育/知识付费
4.1、自年上市后持续发力数字化服务能力
据招股说明书，我们认为公司在年上市后的发展目标可分为3个方向：1）出版端走精品化；2）发行端走线上化；3）教育服务端走数字化。据招股书，年7月公司上市时共计划向募投项目投资22.05亿元，主要项目如下：1、出版端走精品化：计划向浙江教育出版社、少年儿童出版社、人民出版社、文艺出版社的重点图书出版工程项目，以及浙版传媒的优质内容资源储备项目投资等投资5.60亿元，占总募集资金的25.40%。
2、发行端走线上化：主要为浙江新华书店的零售门店系统服务能力提升及智慧书城服务平台建设项目，此外加上相关的仓储物流体系升级优化项目，用于这些项目的融资额为5.05亿元，占总募集资金的22.90%。3、教育服务端走数字化：主要为博库网络旗下的火把知识服务平台建设项目、“青云e学”在线教育服务平台建设项目和“青云端”移动学习助手项目，共投资5.90亿元，占总募集资金的26.76%。
其中在“基础配套”下的“信息化系统升级建设项目”中，公司重点提到“智能出版生产系统”。据招股说明书，智能出版生产系统主要包括版权保护、智能化编校排、图书出版、印刷服务、版权管理与媒体运营等功能于一体的出版全产业链信息化系统及对应的人工智能生产工具。公司希望借助这一智能生产系统，让数字成为生产力，实现数字驱动发展战略的需要。结合今年以来AIGC和大模型快速迭代，一方面公司有望借助AI优化出版流程，实现降本增效，另一方面也有望将将AI与教育信息化平台或C端APP结合，为公司带来潜在增量EPS，从而提升估值弹性。
4.2、以“浙教云”平台为载体，实现双平台发展教育信息化业务
目前国内的教育信息化发展已经历了前教育信息化阶段（—年）、教育信息化1.0阶段（—年）、教育信息化2.0阶段（-年），目前正在教育数字化转型阶段（年以后）。年2月，《教育部年工作要点》提出实施教育数字化战略行动。随后12月，《加快推进教育数字化建设教育强国》，提出教育的模式探索将推动范式转变，积极开发、探索、升级人工智能技术辅助的“课堂+线上+实践”混合式教育模式。浙版传媒顺应教育部政策，积极布局教育信息化业务，已实现双平台建设。据年年报，公司顺利完成电子社股权转让工作，实现教育集团在线教育“双平台”（电子社、青云在线）运行全面推进。全资控股的浙江教育出版社集团，以“浙教云”智慧教育服务平台为主要载体，电子社、青云在线为主体，开展数字教材资源、教学内容应用服务。
1、电子社（数字教材）：浙江电子音像出版社是首批经国家新闻出版总署批准的电子音像出版单位。电子社强化教材服务保障，全年营收1.2亿元，“浙江省数字教材服务平台”改版上新，秋季学期上线册数字教材教辅。2、青云在线（在线教育）：据年公司IPO的募投项目，公司就已计划推动面向B端和C端的教育信息化产品的建设项目。具体包括：1）B端产品“青云e学”：据招股说明书，“青云e学”在线教育服务平台建设项目是公司“十三五”发展规划中在线教育服务平台建设目标的落地环节，主要面向学校和校外培训市场，主要解决的是校内外教育机构在课堂教育方面所遇到的各类问题，包括在线核心课程开发、智能测评、教学辅助、教学管理、数字阅读等。服务目前已覆盖全国12个省（市）的超所学校。
2）C端产品“青云端”移动学习助手：借助公司的纸质图书资源，结合信息化手段，面向浙江省内K12阶段的学生提供校外课程辅导的学习方案和学习资源，是集学习辅导、互动竞赛、知识共享为一体的移动式教育服务平台。此外，据年年报，青云在线与浙江移动共同打造自主学习智慧服务平台，中标中国移动（成都）“和教育”名师课程资源项目。
4.3、致力于建设电商和知识付费双向赋能
自年图书线上零售平台“博库书城网”成立，公司已在图书电商领域积累丰富运营经验。近年来，公司发力知识服务平台“火把知识”的建设，致力于打造数字内容制作、交易与公司纸质版权转化的融合业务。我们认为随着市场上AI开始逐步融合电商、在线教育等服务，公司也有望受益技术发展所带来的服务和产品升级。
1、博库集团：已完成自有+第三方平台的全线上图书销售渠道覆盖。博库集团是公司的全资子公司，旗下平台是公司的电商销售渠道。截至年5月18日，博库网在天猫的旗舰店共有万