（报告出品方/作者：东北证券，李慧、赵涵真）
1.免税之内：中国中免、海旅投、海发控的海南内卷
年以来，海南免税折扣力度显著收缩，短期内受千亿目标压力及疫情影响年内或将再度开启促销，但国有资产对经营效率和质量考核弱化持续折扣可能。中期来看，海发控或将通过控股海航机场获得机场及日月广场渠道优势，但中免业绩在市内综合体支撑下受影响有限。长期来看，海南自贸港利好免税业发展，免税市场格局预期有序竞争，中免盈利能力仍有提升空间。
1.1.短期：利润诉求逐步显现，海南价格战不可持续
1.1.1.年以来海南折扣力度明显收窄
年以来折扣力度较H2明显缩小，利润诉求逐步显现。年下半年受海南本土疫情影响，海南旅游和免税购物人次承压，海南各免税运营商承担销售额考核压力较大，海南免税整体折扣力度加大。年1月起中免为首的多个免税商减弱折扣力度，3月折扣力度进一步缩减，以线上渠道折扣为例，中免旗下cdf海南免税APP折扣由1月的三件7.5折更改为8.5折为主，会员购由三件8折改变为一件8.6折，日上优选部分折扣小幅扩大；海发控旗下全球精品免税城部分产品由1月的三件7.5折提价为8折，同时限时特卖活动减少，GDF会员购由8-8.5折小幅提价为8-9折；海旅投旗下海旅免税城保持香化产品7折、其他品类6-8折的折扣水平，会员购保持平均8折折扣，海旅投多个商品成为全渠道最低价格，且与渠道最高价的差价比达到30%。
1.1.2.价格战导致一损俱损，利润诉求或将终结低价竞争
海南千亿免税销售目标达成压力仍在，疫情扰动伴随下折扣促销或将“不得不为”。据海南省商务厅统计数据，年海南10家离岛免税店总销售额达.73亿元/+84%，其中免税销售额达.9亿元/+83%，占比为83.9%，吸引免税购物.66万人次/+73%，出售免税商品.25万件/+71%。年1月21日，海南省政府工作报告中正式确定了年力争离岛免税店销售额达亿元的目标，即需实现同比增长66%，考虑年海南及全国疫情反复态势，3月疫情预期将造成当月乃至次月的销售低谷，本年度免税商销售增长压力仍然较大，待疫情影响减弱客流稳步恢复后，年内仍有存在通过打折促销拉升销售额的可能。
海南价格战会导致一损俱损，海旅投、海发控发起的超低价竞争不可持续。与中免相比，海发控和海旅投进入免税赛道时间较晚，年8月才获得离岛免税经营资质牌照，因缺乏免税运营经验、业态较为单一且规模较小，海发控与海旅投并非采取直采模式，而是与国际免税集团合作，年海旅投与法国拉格代尔集团签订招商合约，年1月Dufry宣布成为海发控供应链渠道合作方。
尽管能够快速引进品牌并保证货源，但中间渠道采购成本预计高于中免的品牌直采，而海旅投、海发控下半年保持多个产品折后售价更低的水平，预计年免税业务为亏损状态。海发控和海旅投实际控股人均为国资委，尽管海南省政府仍有销售额目标，但考虑到国有资本考核对经营效率和发展质量的愈发重视，未来考核重点或将转为利润端，免税集团将无法承担低价导致的持续亏损和价格战导致的市场乱象，低价竞争不可持续。
1.2.中期：海发控分流能力有限，市内店驱动中免业绩增长
1.2.1.海发控资源实力提升，机场渠道/日月广场可能会被分流
海发控拟控股海航机场，预计年内完成整合。年12月，海航机场（原海航基础）发布公告，宣布海发控作为其战略投资者，认购海航机场24.51%股票后达成控股，当月起海航集团机场板块的经营管理实际控制权利正式移交。据海航机场在投资者交流会上披露，双方预计在年内完成整体融合工作，且海航已新建免税及商业管理部门，未来双方将在机场运营与免税业务方面协同发展。
海发控控股海航后竞争力或将提升，机场渠道/日月广场或将分流。尽管海航旗下并无控股免税店，但由于持有海航日月广场产权并控股三亚凤凰国际机场、参股美兰机场，海发控控股海航后将进行资源整合，目前已获取海航原持有美兰机场股份及海南省国资委持有股份达到控股美兰机场，后续将获得更大免税业务份额和物业资源支持，有利于海控全球精品免税城降低租金成本和顺利扩建。
此外，海南省商业中心和机场仍在规划扩建中，日月广场现存海发控、中免两家免税店，免税经营面积分别为3.88万㎡、2.2万㎡，日月广场免税面积预计年将达到10万㎡；三亚凤凰机场东扩项目完工后预计T2航站楼将新增4.8万㎡；美兰机场三期扩建前期工作已启动，新开发的三亚新机场已写入十四五交通规划。控股海航后，海发控将获得上述扩建和新建项目的免税场地招标优势，或将增加经营规模，弥补后发劣势，免税业务市场份额或将提升。
1.2.2.市内旅游零售综合体是中免业绩增长主要驱动
机场及日月广场对中免的分流影响有限，市内旅游零售综合体是业绩增长主要驱动。年三亚海棠湾免税城营业收入和归母净利润仅分别占中免总业绩的17%和36%，此后占比呈现逐年递增态势。H1三亚海棠湾免税城实现营业收入.3亿元/+%，实现归母净利润25.58亿元/+%，分别占中免总收入和归母净利润的52%和48%，已支撑中免近半业绩。中免旗下同为旅游零售综合体的海口国际免税城将于年9月开业，预计经营面积达15万㎡，将成为全球最大单体免税商业综合体，届时会进一步提振中免业绩，大幅降低机场和日月广场渠道变动对中免的不利影响。
对比三家免税商，中免在品牌、规模、业态、店铺规划等方面具备突出优势。1）在品牌方面，中免三亚海棠湾免税城引入品牌尤其是奢侈品品牌丰富度远超海控全球精品免税城和三亚海旅免税城，同一品牌下的品类和SKU也更为齐全，较多精品品类利于吸引客流和提升客单价；2）在规模和业态方面，中免从年控股经营黑河边境免税店，是允许全国范围内经营且口岸免税店、离岛免税店、市内免税店、其他免税店全牌照经营的免税集团，长期经营和完整业态使其具有规模化的免税直采供应链、完整物流体系和稳定品牌关系，采购端优势带来毛利率层面的领先，短期内难以被海旅投和海发控赶超；
3）在店铺规划方面，中免旗下免税店已经占据海南最佳地理位置，新店规划发力市内店建设，海口国际免税城和海棠湾一期2号地分别预计年和年建成，届时将进一步扩大免税规模，利好高端品牌引入，而海旅投和海发控暂时无公告的新店规划。
1.3.长期：预期免税竞争格局总体有序，中免有望维持较高盈利能力
1.3.1.从中国香港、新加坡、迪拜看自贸港建设
中国香港、新加坡以及迪拜依托其优越的地理位置，将开放政策作为推动产业发展和贸易自由化的配套措施，对绝大多数商品免征关税。香港自年开始成为自由贸易港，年回归后一国两制制度有效支撑了其“积极不干预政策”继续施行；新加坡于年在裕廊码头内划设了第一个自由贸易区，依托数字化物流体系建设和大力度人才引进，新加坡已逐渐发展成为一个高度开放的贸易自由港；迪拜自贸港于年建立，依托世界第三大港口——杰贝阿里港和建设中的世界最大机场——马克图姆国际机场，目前贸易额占迪拜非石油贸易总额的比重已超过25%。
新加坡、迪拜为非全境免税的自贸港，机场出入境免税，市内主要系退税。免税一般指特定场景限制下进口环节免征关税、消费税和增值税，退税一般指出境外国公民购物后退还增值税或消费税。对比而言，免税优惠力度通常大于退税，且免税商品不适用退税政策。
1）新加坡自贸区内外税收政策差异较小，自贸区内可缓征消费税。新加坡市内免税店针对满足一定条件的非马来籍出境外国公民，免除7%的消费税（扣除服务费后实际免税费率约5.5%）。根据我国商务部年1月发布的最新版《对外投资合作国别（地区）指南》，预计年前新加坡消费税将调高至9%。
2）迪拜自贸区与非自贸区的税收政策差异较大。自贸区内对免征关税和增值税，非自贸区对种应税商品统一征收5%关税以及5%的增值税。迪拜市内免税店退税政策针对所有18岁以上的外国游客，购买超过迪拉姆的商品可退增值税的85%，并减去每单4.8迪拉姆的管理费用。
三大自贸港特点与海南具有相似点，自贸港建设或将借鉴其经验。香港与海南相同点在于均为依托中国大陆广阔腹地，免税商品以中国消费者需求为主，且尽管香港开放程度较高，但政府仍在关键领域如土地、部分金融活动和关乎国计民生的商品贸易宏观调控；新加坡与海南相同点在于同为岛屿经济体，在自然环境、发展条件等方面更为相似；迪拜与海南相同点在于迪拜与纽约、伦敦等主要贸易中心相比起步晚、规模小、基础弱，但快速发展并成为生产要素流通枢纽城市。海南与发达省份及其他自贸区相比建设时间较短且经济总量较小，面临着人口、资金、技术、资源的引入难题，可适度借鉴其他自贸港发展经验，自贸港建设总体利好海南旅游发展，离岛免税有望充分受益于贸易放开政策。
1.3.2.海南免税竞争格局如何演变？
海南免税的核心是把蛋糕做大。海南免税的核心发展目标是做大蛋糕，根据海南“十四五”建设国际旅游消费中心规划，十四五期间免税业发展目标是吸引免税购物回流亿元，离岛免税品贸易实现倍增。据韩国免税协会统计，年1月韩国免税店销售回落至61.65亿人民币/同比-22.73%/环比-16.39%，吸引免税购物65万人/同比+89%/环比-1%。对比海南商务厅披露的1月同期海南10家离岛免税店总销售额58.22亿元/+43.75%，吸引免税购物98.29万人/+40.21%，韩免与海南免税销售金额的差距大幅缩小。在疫情后消费回流推动和政策支持等多重利好因素下，预期年海南免税将一步缩小与韩免差距，海南免税在国门放开前培育的规模优势将支撑海南免税的长期发展。
政府配套措施促进海南免税格局成型，预期免税格局将是适度竞争、总体有序。根据海南“十四五”规划，十四五期间将通过实施如下配套措施来提升海南免税整体竞争力：（1）提升免税购物商业设施环境；（2）推动岛内居民日用消费品“零关税”政策落地实施；
（3）提高国际采购能力，引进国际一线品牌，实现品牌、品种、价格与国际三同步等。根据《海南自由贸易港建设总体方案》，在全岛封关后实行零关税政策，将现行增值税、消费税等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税，并对除负面清单行业外的企业减按15%征收企业所得税，税收优惠政策预计将吸引旅游零售商加快入驻海南，促进海南免税业态格局塑造成型。根据十四五规划的表述，免税业竞争环境要“适度”营造，若完全市场化开放导致过度竞争，可能会削弱免税渠道利润，导致利润让渡给上游的国外供应商，违背政府吸引免税消费回流的初衷，因此，即使新发牌照，预期竞争格局也将总体有序。
借鉴香港自贸港的发展经验，中免有望在充分、有序的竞争下保持高盈利水平。（1）中免采购量提升后毛利率可以进一步提升。Dufry的综合毛利率达60%+，免税业务毛利率达70%+，高于中免约20%。说明中免规模效应的潜力尚未完全释放，随着中免采购量提升，综合/免税业务毛利率有望提升至60-70%水平。（2）即使海南实施全岛免税即免税牌照失去价值，参考香港主流商场规模及利润率情况，中免仍有望保持高盈利。规模方面，以九龙仓置业旗下海港城为例，海港城零售额由年的亿港元（亿元）增长至年的亿港元（亿元）/CAGR+10.25%，年海棠湾免税店实现营收亿元，日月广场商场总体实现营收超亿元，仍有较大增长空间。
利润率方面，以利福国际旗下Sogo崇光百货为例，在自营+特许经营+销售后订单的经营模式下，近年来毛利率维持在70%+水平，除去疫情扰动因素，净利率也维持在30%+。自贸港建设完成后参考香港情况，预计海棠湾等市内旅游零售综合体仍将保持较高盈利水平。
1.3.3.折扣力度线上占比对净利率的影响？
补购占比/折扣率对中免海棠湾净利率的影响敏感性分析：假设海棠湾折扣率为65%~95%的情境下，线下业务（考虑批发加回）净利率为3%~34%，线上补购业务净利率为-1%~31%（中免历史上未出现过全品类六五折的力度，故此处情景仅为假设预期）。在此假设下对海棠湾将总体折扣率假设集中在75%~85%的水平，补购占比维持在15%~25%水平，则海棠湾净利率将达15%~26%。（报告来源：未来智库）
2.免税之外：免税、跨境电商、直播电商的渠道之争
香化销售非直营渠道中，免税地位依然突出。我们认为除此之外，国内跨境电商、直播电商的崛起也给免税渠道带来一定的竞争压力。跨境电商品类多、货源足、购买便捷，较免税品购买条件宽松，购物便捷，但在没有大促的情况下大多没有超低价格；直播电商通过KOL的议价权压缩商家利润提升销量，在部分产品能做到低于免税的价格；而通过分析跨境电商和直播电商的盈利模式我们仍然认为免税在渠道竞争中能保持较强竞争力。
2.1.香化品销售渠道各有千秋，竞争趋于白热化
2.1.1.受益政策放开及消费回流，中国区免税销售占比显著提升
免税、跨境电商、直播电商作为三大非直营渠道在中国化妆品销售中占据重要地位。三大渠道中免税作为认可度高、货源保真的渠道表现突出，据弗若斯特沙利文数据，中国大陆免税市场销售额由年的亿元增长至年的亿元/GAGR+28.9%，疫情期间占全球免税销售比例大幅提升，年预估免税市场规模达到亿元，占全球比重超30%，海南离岛免税发展成为中国免税市场业绩的强力支撑。据弗若斯特沙利文预测，年我国口岸免税店规模将达到亿元/22-25年CAGR27.8%，离岛免税规模将达到2亿元/22-25年CAGR21.1%。
2.1.2.跨境电商香化品类销售达亿，“一超多强”格局带动规模持续增长
进口跨境电商市场规模井喷式扩张，渗透率提升。根据海关总署的数据，-年海关监管下的跨境电商进口总额由亿元上升至0.54万亿元/CAGR+%，年是中国跨境电商井喷式发展的元年，中国进口跨境电商规模达到0.57万亿元/+%，在货物贸易进口总值中的渗透率达到4%，跨境电商成为拉动我国消费升级的重要新业态。
香化为第一大品类，预计年市场规模约亿元。根据比达咨询数据，Q1中国进口跨境电商品类结构中，美妆护理类占比达20.6%，为第一大品类。国内各大海淘网站中，天猫国际的美妆产品生态处于第一梯队，平台不仅有大量美妆大牌集合店运营，也逐渐成为海外新锐美妆品牌进军中国市场的前站，同时，天猫国际对国际香化大牌的吸引力也越来越强，年以来，欧莱雅集团旗下品牌理肤泉、薇姿、NYXProfessionalMakeup、ITCosmetics先后入驻开设旗舰店。
根据ECdataway数据威数据，年天猫国际美妆个护销售占比达33.4%，同比增长.3%，年1-11月占比提升至38.7%，天猫国际美妆生态持续领先行业。考虑到近年来香化市场的火爆现状，假设年香化品类在进口跨境电商市场（全平台）中的占比为25%，根据海关统计跨境电商规模数据粗略测算可得年进口跨境电商香化品类市场规模约为亿元。
市场呈现“一超多强”格局，“马太效应”加速头部平台市场份额集中和尾部平台出清。根据易观分析数据，Q4中国进口跨境电商B2C市场格局中，天猫国际+考拉海购一家独大（年阿里巴巴收购网易考拉海购），市占率达62.4%，京东国际、唯品国际位列其次，市占率分别为19.1%、9.1%，CR3=90.6%，市场总体呈现出“一超多强”格局。
以天猫国际+考拉海购、京东国际、唯品国际作为第一梯队，亚马逊海外购、小红书、苏宁国际作为第二梯队，有品海购、丰趣海淘等其他平台作为第三梯队，根据易观分析数据，从Q1-Q4三大梯队市场份额占比来看，第一梯队占比由78.1%稳步上升至90.6%，第二、三梯队占比则分别由12.4%、9.6%下降至7.2%、2.3%，表明头部平台积聚流量的速度快于中小平台，不断挤压中小平台空间。未来“一超多强”的市场格局或将有所持续，京东国际、唯品国际私域流量池同时也在不断扩大、规模效应逐渐发挥，第二梯队市场份额萎缩态势难以转变，第三梯队小微平台加速出清的情况下，预计中国进口跨境电商B2C市场的将持续形成寡头垄断格局。
2.1.3.直播电商香化品类市场规模达亿，淘快抖贡献率超六成
直播电商市场规模数量级式攀升，带动规模效应显现。中国直播电商市场规模由年的亿元上升至年预期的1.2万亿元/CAGR+%，预期年直播电商在社零总额/网零总额中的渗透率分别达到2.7%、9.2%，规模效应逐步显现。
淘快抖三足鼎立，占市场份额超六成。根据凤凰网电商研究院脱水数据，年淘宝/抖音/快手直播电商GMV分别实现亿元、亿元、亿元，以艾媒咨询给出的年中国直播电商市场规模0.96万亿元为基数，预计CR3近65%，淘快抖三家呈“三足鼎立”之势。此外，最早上线直播功能的电商平台蘑菇街在年实现直播GMV.14亿元，市占率为1.06%；根据艾媒咨询数据，小红书年实现GMV10亿美元（合计近64亿人民币，含自营电商+第三方电商），相比头部平台差距较大。
2.1.4.跨境电商的广泛布局、直播电商的低价销售给免税带来渠道竞争压力
跨境电商的广泛布局对免税渠道形成竞争压力。一般而言，跨境电商因其业务属性主要布局于线上端，而免税渠道则布局于线下端，尽管两大渠道并行会导致消费者分流，但渠道本身较少交叉，渠道布局的壁垒带来渠道保护作用。近年来，尤其是在新冠疫情的催化下，两大渠道并行的格局有所变化：
1）免税业开展跨境电商线上业务，以中免为例，中免旗下cdf会员购、cdf会员购北京属于跨境电商，占用个人跨境电商额度，凭年7月1日后的有效国际航班回程信息即可购买。2）跨境电商加速线下布局，线下跨境电商体验店遍地开花，以趣佰全球为例，年10月趣佰全球跨境购免关税体验城天涯海角馆在三亚开业，经营面积超㎡，雅诗兰黛、兰蔻、SK-II、后等国际香化大牌均有进驻；年11月京东国际在三亚开设“跨境电商+酒店”进口综合馆，借助购物行为植入酒店场景的新模式推进跨境电商线下探索。跨境电商的广泛布局已然打破两大渠道并行的格局，与免税的销售渠道形成交叉，两大渠道在销售形式上的竞争不可避免，加之跨境电商在品类丰富度和购买便利性上优于免税渠道和直播电商，跨境电商的发展对免税业形成竞争压力。
直播间香化品低价对免税渠道形成竞争压力。直播电商倚靠KOL形成巨大流量池，流量规模提升后KOL拿货价进一步降低，结合各种让利形式，共同促成了直播间低价。以品牌商直接合作的头部主播李佳琦为例，李佳琦直播间SK-Ⅱ赋能焕彩眼霜g的到手价为元，折算单位价格后每克10.48元，仅为中免cdf海南免税APP上同款产品单位价格的39%，更低至跨境电商平台唯品国际同款产品的25%。直播大促的低价竞争持续吸引消费者入局，销售额逐年攀升，对免税渠道形成竞争压力。
2.2.跨境电商：竞争力源于广泛客群、购买便捷和政策支持
2.2.1.征税不具备优势造成相对高价
跨境电商税收政策相比免税不具有价格竞争力。免税品免征进口环节三税，而跨境电商仅免征关税，进口环节增值税及消费税需按70%征收。主流跨境电商平台均采用跨境电商综合税形式，跨境电商综合税率=[（消费税率+增值税率）/（1-消费税率）]×70%，目前普通化妆品、服饰鞋包、一般腕表等多数商品的跨境电商综合税率为9.1%，葡萄酒、珍珠/宝石制珠宝首饰税率为17.9%，高档化妆品税率为23.1%，高档腕表税率为28.9%，且存在每人元的跨境电商年度交易限额。
除跨境电商综合税外，特定商品还可按个人物品缴纳行邮税清关，行邮税是海关对个人携带、邮递进境的物品关税、进口环节增值税和消费税合并征收的进口税。行邮税不限额度，但税率较跨境电商综合税率更高，THEHUT、IWOOT的商品、代购等国外直邮中国的包裹可按行邮税清关，税率分13%、20%、50%三档，其中，普通化妆品、服饰鞋包、一般腕表的税率为20%，高档化妆品、高档腕表、葡萄酒、珍珠/宝石制珠宝首饰的税率为50%，行邮税应缴税金≤50元时可免征，单次交易限额为元（港澳台地区为元；单件不可拆分且符合合理自用的除外），无年度限额，且不占用跨境电商的额度。
保税仓/直邮模式下按跨境电商综合税缴税清关，个人物品直邮模式下缴纳行邮税清关。1）保税仓模式基本流程：商品先批量从境外运输至境内的保税仓备货，消费者下单后，商品在保税仓内打包，完成通关后使用国内物流配送给消费者，适用海关监管代码1/。2）直邮模式基本流程：消费者下单后，跨境电商平台从境外供应商处采购商品，境外供应商在海外仓内打包，通过国际物流将货品邮寄到国内海关进行通关，完成通关后再使用国内物流配送给消费者，适用海关监管代码。3）个人物品直邮模式：消费者下单后，商品在海外仓内打包（消费者通过境内或境外的电商平台购买）或转运商揽件（消费者通过个人小B购买），通过国际物流邮寄到境内口岸，进境后填制《中华人民共和国海关进境B类快件报关单》进行申报，查验并征税通关后再通过国内物流派送给消费者。
2.2.2.非直采模式为主，产业链环节繁杂
进口跨境电商商品采购以非直采模式为主，货源多来自于境外经销商。进口跨境电商商品采购来源参差不齐，包括经销商、品牌商、原产地、免税店、工厂、买手、代购等。品牌商不直接与跨境电商合作的原因：1）部分国际品牌对终端渠道管控严格，对直接入驻跨境电商平台呈谨慎态度；2）品牌商货源直供的决策会考虑平台规模，仅少数头部平台能吸引品牌商合作，多数中小跨境电商平台因规模限制吸引力弱。因此，目前跨境电商货源仍以境外经销商为主，品牌直采比例整体较低。
进口跨境电商产业链较为繁杂，涉及多个环节及多项费用。海外部分：1）采购环节：采购成本是商品成本的主要组成部分，直采模式的成本一般低于非直采模式。2）仓储环节：直邮模式下涉及到海外仓仓储费用。3）出口清关环节：商品在货源国出口清关时产生报关费等费用。4）国际物流环节：商品从国外运输到国内产生运输费用。国内部分：1）交易及支付环节：商家在跨境电商平台开店会产生开店费等费用，并且平台对商家与消费者达成的每笔交易都按一定比例抽取佣金；消费者下单时需预付货款，平台或对此收取一定跨境支付服务费。2）保税仓环节：保税仓发货模式下产生保税仓使用费。3）进口清关环节：征收跨境电商综合税，并产生报关费等费用。4）国内物流环节：通过国内物流将商品配送给消费者，产生运输成本。
2.2.3.跨境电商售卖国际大牌香化品的盈利模式拆解
进口跨境电商B2C平台盈利主要来源于产品进销差价、佣金抽成及开店费。按招商开放程度分，进口跨境电商B2C平台可分为自营模式、平台模式。自营模式侧重发展平台自身的供应链服务，不包含第三方店铺，盈利主要来源于产品进销差价。平台模式下接受第三方商家加盟合作，盈利主要来源于对入驻卖家销售额的佣金抽成以及按月度/年度收取的开店费用。目前各大主流进口跨境电商平台均采用自营+平台型混合的模式。
以天猫国际为例，天猫国际含进口超市、海外直购两个自营店，分别采取保税仓模式、海外直邮模式，盈利主要来源于产品进销差价，全球精选采用平台模式，吸引第三方商家入驻，根据天猫国际